（报告出品方/作者：平安证券，皮秀）
一、新能源，越趋明确的成长赛道
1.1新能源板块年行情回顾及年展望
1.1.1板块回顾：低开高走，博弈前行
年以来，光伏和风电板块均呈现低开高走的态势，尽管风电和光伏当年的新增装机均受到一定因素拖累，但市场对行业未来发展预期乐观，板块估值水平明显提升。光伏：博弈未来需求放量以及盈利水平改善。年二季度以来，市场开始预期自年四季度起硅料产能将开始释放，推动光伏需求快速增长，进而推动产业链主要环节供需格局的改善。年光伏板块涨幅居前的细分领域为光伏组件、逆变器和异质结，市场预期组件年量利、逆变器受益于光伏需求放量以及储能快速增长。
风电：下半年异军突起。受钢材等原材料价格上涨影响，风电板块上半年表现不佳；下半年以来，市场逐步认可风电供给端发生重大变化，具体体现在大兆瓦机型在风电项目招标中占据主流，且推动风机价格大幅下降以及招标量大幅提升，市场对风电行业成长属性的认可度明显提升。涨幅居前的细分领域为风电塔筒、海上风电、风电运营商。
1.1.2板块展望：需求快速增长，兑现
展望年，光伏和风电板块均进入成长兑现阶段，预计光伏和风电新增装机均快速增长，板块的估值水平整体有望企稳甚至进一步提升。光伏：需求高增，成长兑现。年将是硅料产能释放以及价格下行对产业链影响的兑现阶段，供给端对需求的约束逐步减弱，年需求高增确定性较强；基于硅料产能的释放，组件价格有望明显回落，市场对年需求或较乐观。
估值方面，盈利水平或业绩兑现的环节和企业有望维持当前的较高估值；新兴赛道有望强爆发力。风电：需求快速增长，估值有望扩张。基于年的大规模风机招标，国内风电新增装机有望重拾高增长，行业真正迈入成长阶段。年部分盈利水平确定性相对较强的环节实现了估值大幅扩张，这一进程尚未结束，预计年风电板块估值扩张将向包括整机在内的其他环节扩散。
1.2新能源主体地位确立，明确的成长赛道
1.2.1新能源的经济性优势有望逐步显现和扩大
受技术进步的推动，过去十年间光伏和风电实现了快速的成本下降。根据国际可再生能源署（IRENA）的统计，年新增地面光伏电站平均投资成本为美元/kW，平均度电成本为57美元/MWh；过去十年，全球光伏电站投资成本下降幅度约81%，度电成本下降幅度约85%。风电的成本下降速度相对平缓，但也取得了过去十年全球陆上风电项目平均度电成本下降54%的优异成绩。长期以来，国内光伏和风电的发展需要国家补贴支持，年国内新核准光伏和陆上风电项目基本实现平价或低价，风电、光伏摆脱补贴依赖，相对煤电的经济性拐点确立。基于更陡峭的成本下降曲线，未来新能源相对煤电的经济性优势有望逐步显现和扩大。
1.2.2碳中和席卷全球，新能源主体地位明确
从国内和全球范围来看，风电和光伏发电量的占比依然较小。根据BP统计，年全球光伏、风电发电量约0.86万亿度电、1.59万亿度电，占全球总发电量的比例分别为3.2%、5.9%；国内方面，光伏和风电合计的发电量占比不足10%。因此，新能源的发电量基数依然较小，未来具有较大的提升空间。
二、风电：加速成长，把握整机与海上风电主线
2.1供给端重大变革，推动需求快速增长
风机大型化是风电产业长期以来的发展趋势。根据中国风能协会的统计，我国新增装机的风电机组平均单机容量为2.18MW，2.0-2.5MW机型是主流机型；-年，国内单机容量整体处于2-2.5MW机组替代1.5-2MW机组的进程，单机功率逐渐提升；海外也呈现了类似的单机功率逐渐提升的情况。但是，过去十年，国内风机大型化的速度并不快，国内风机龙头金风科技年的风机出货情况，2S机组仍然是主力机型。
风机招标机型快速大型化是多年技术积累的结果，并非技术的突变。风机大型化趋势明显加速的主要原因是-抢装的陆上风电项目主要为年及以前核准的项目，风机选型往往采用老机型，-年风机企业推出的新机型并未在-年抢装中得到大规模应用。实际上，近三年风机加快迭代，风机企业加快推出新产品，的陆上风机单机容量逐年提升，这些新的机型在年得到集中应用。
大风机助力大型风电项目投资成本下探至元/kW以下。根据云南省发改委下发的曲靖市通泉风电场项目核准批复文件，该项目总装机容量MW，安装70台单机容量为4.5MW、7台单机容量为5MW的风电机组，静态总投资概算21.6亿元，折算每千瓦的造价约元；一般风电项目实际造价低于可研预算。
风机及塔筒的采购是风电场投资的主要组成部分（其他投资成本包括机组变压器、线缆、升压站、控制保护设备、建筑工程、施工辅助工程、建设用地费、建设管理费、勘察设计费等），按照当前价格水平，三北、西南高风速地区大型风电项目的风机+塔筒（高度90-米）采购成本可以控制在元/kW以内，整体投资成本可以控制在元/kW以内，部分项目投资成本接近元/kW。6-7MW机组已形成技术储备，商业化、规模化应用可期。当前，三北和西南地区大型风电项目以4-5MW机组为主，根据风机企业的技术储备，未来升级至6-7MW机型的可见度较高。
年上半年，运达股份推出陆上大容量机组平台-鲲鹏平台，该平台首款机型为WD-/，风轮直径米，机组功率/kW，已取得国内权威认证机构设计认证；该平台机组采用模块化设计方式，可以根据客户需求快速组合出系列产品，通过柔性功率控制可覆盖6MW-7MW功率范围，风轮直径可扩展至米及以上。预计后续其他风机企业也将跟进推出6MW级别的陆上机组，国内6-7MW陆上大功率机组的商业化、规模化应用可期。
2.2以海上风电为代表的新兴应用场景迅猛发展
2.2.1分散式风电蓄势待发
年及以前国内分散式风电装机规模较小。根据中国风能协会的统计，年国内新增分散式风电装机MW，约占国内新增吊装风电规模的1%，截至年底全国累计的分散式风电装机MW。从分散式风电装机分布看，截至年底主要的分散式风电项目位于三北地区。尽管年以来各地涌现了大量的分散式风电项目，考虑到项目的核准和建设周期，截至年底这些项目已建成的规模较小。
年分散式风电迎抢装。-年各地出台了大量的分散式风电项目，年I～Ⅳ类资源区新核准陆上风电指导价分别调整为每千瓦时0.34元、0.39元、0.43元、0.52元；年指导价分别为每千瓦时0.29元、0.34元、0.38元、0.47元，不参与分布式市场化交易的分散式风电项目执行所在资源区指导价，年1月1日至年底前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的国家不再补贴。因此，-新出台的分散式风电项目仍享受一定补贴，但需要在年底前并网。预计年分散式风电新增装机规模有望达到5GW，开发商形成经验积累。（报告来源：未来智库）
年以来，分散式风电项目风机招标明显起量，据不完全统计，华润集团上半年分散式风电机组招标规模约0.46GW，这些项目计划在年底前并网；考虑华润的市占份额情况，预计全年国内分散式风电装机规模有望达到5GW及以上。除了规模以外，分散式风电+储能的模式也在年的抢装过程中得以体现，华润电力杞县34MW分散式风电项目、华润电力原阳县30MW分散式风电项目均配套了10%的储能（储能时长2小时）。
2.2.2海上风电：中长期前景广阔，平价项目开始批量涌现
海上风电中长期前景广阔。海上风电长期以来需要高强度的补贴支持，高成本也是其被市场诟病的地方。但纵观国家规划布局的十四五期间的新能源基地，多数沿海省份都规划了海上风电基地，广东等地已经明确在十四五期间对新建的海上风电项目给与省级补贴。
这种看似违背经济性原理的布局背后有其合理性：首先，海上风电具有很大的降本潜力，例如，目前国内正在建设的海上风电项目采用的风电机组以5-6MW单机容量的机组为主，而欧洲主流的海上风机企业已经开发出超过10MW的机组，国内企业也正在开发10MW及以上的机组，大兆瓦机组将产生巨大的降本效应，这一点已经在陆上得以验证；第二，海上风电具有靠近负荷中心、不占用土地、发电利用小时长等显著优点，多数沿海省份为用电大省，且经济较发达、土地较稀缺，发展集中式新能源则土地可能成为瓶颈，分布式新能源又难以形成足够的电量支撑，在考虑本省电源供应保障的情况下，海上风电可能是一个优选方案。
2.2.3海外市场有望逐步打开
国内风机企业参与海外市场竞争的力度较小。长期以来，海外风机市场由海外的以维斯塔斯、GE、西门子-歌美飒为代表的风机巨头把持，国内风机企业较少参与海外市场的竞争，金风科技十三五期间风机出口规模约2.9GW，同比增长约%，约占公司十三五对外销售总量的8%左右。年，全球风电主要的海外市场是美国和欧洲，合计约占海外市场总量的75%，这两个大的海外市场主要由海外风机企业主导。
2.3国内风机竞争格局步入新阶段
年以来，国内风机行业竞争格局迈入新的阶段，这一阶段的竞争主要集中在头部企业之间，这些头部企业均具有较强的风机系统集成能力和新品迭代能力，价格竞争是这一阶段相对以往其他阶段更为显著的特征。我们认为，激烈的价格竞争是三一、中车等新兴企业具有较强的成本竞争力的结果，传统的风机巨头所面临的主要竞争对手发生重大变化，年以来的竞争态势大概率将在未来较长时间内延续。
从核心竞争要素来看，风机品牌的影响相对弱化，企业之间的成本差异（最终反映到价格竞争力）可能将发挥关键作用。考虑价格因素成为主流风机企业竞争的关键要素之一，成本控制能力则是主流风机企业的核心竞争力之一。我们认为，风机生产成本的差异化主要来自两方面：一是不同技术路线体现出来的成本差异；二是风机企业在核心零部件自产能力方面的差异性。
2.3.1不同技术路线对应的轻量化效果不同
近年，国内主流风机企业纷纷推出单机容量更大的机型，机型的大型化带来重量、尺寸的提升，增大吊装、运输的难度，风机轻量化成为大型风机设计的重要考量。参考主流风机企业单机容量从2MW到5-6MW的演变历程，不同技术路线在轻量化方面展现出不同的属性。
1、双馈机组
双馈技术在大型化的过程中展现非常突出的轻量化效果。参考运达披露的风机产品技术参数，从2.5MW到5MW产品，单机功率的增长、叶片和轮毂的增重并未导致机舱重量的明显增长；相对WD-，WD-的机舱重量仅增加15%。大兆瓦双馈机组的轻量化可能与传动系统的结构优化以及控制策略优化等因素有关。参考同样采用双馈技术的三一重能披露信息，传动链型式由双轴承方案变更为单轴承方案，结合结构件减重优化设计，机舱重量可实现显著降低。
2、半直驱机组和直驱机组
以明阳的陆上半直驱机组为例，在迈向大兆瓦的过程中，半直驱机组齿轮箱和发电机等部件重量有所提升，但整体仍然保持较好的轻量化水平。随着功率等级的提升，直驱机组发电机重量较明显的提升，导致机舱及发电机整体重量明显提升。
3、三种技术类型典型机型的比较
当前，4MW机组的应用较为广泛，选取技术参数较为接近的WD-、MySE4.0-、GW-4.0MW进行比较，整体看，半直驱和双馈机组在轻量化方面具有一定优势。
2.3.2零部件自产一定程度提升风机毛利率
风机的主要成本构成是原材料，另外包括运输成本、人工等；原材料的主要构成是各大零部件，其中叶片、齿轮箱、发电机的成本占比较高。对于传统的风机巨头，主要的零部件依靠外采，部分企业能够自主生产叶片等少数重要的零部件。
叶片是风机的核心零部件，上半年中材科技风电叶片单瓦收入0.67元，约占运达股份上半年风机单瓦成本的27%；参照上半年中材科技风电叶片单瓦收入以及运达股份风电机组单瓦成本情况，风机叶片全部自产有望给风机企业带来5个百分点左右的毛利率提升。根据三一重能披露信息，年以来三一重能绝大部分叶片自主生产，按叶片市场价格以及三一重能、年自产叶片成本测算，自产叶片于、年对三一重能风机销售的毛利贡献分别为5.13%和7.59%。（报告来源：未来智库）
三、光伏：需求放量无虞，
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